21世纪经济报道记者崔文静实习生张长荣北京报道
随着2025年券商半年报收官，投行业务呈现整体回暖、内部分化的新态势。Wind数据显示，全行业投行亏损家数较去年同期大幅减少，但与此同时，部分券商仍深陷亏损困局，甚至由盈转亏，折射出当前证券行业转型期的机遇与挑战。
从盈利面来看，今年披露投行利润的券商中亏损家数仅为10家，较2024年同期的20家减少一半。尤其值得注意的是，包括中金公司、中信建投在内的头部券商已全面扭亏为盈。中金公司表现尤为亮眼，投行收入同比激增149.70%，以14.45亿元跃居行业第二，重返投行前三。
然而冰火两重天。仍有10家券商投行业务处于亏损状态，其中国金证券亏损9806.98万元，成为行业亏损最大的券商；中泰证券则从去年同期的盈利1.39亿元转为亏损3759.35万元。IPO项目锐减是导致这些券商业绩下滑的关键因素之一。
值得注意的是，投行新趋势正在显现：面对A股市场IPO节奏调整，头部券商纷纷将目光转向港股市场。中金、中信等机构通过香港子公司加大布局，积极参与港股IPO业务。中金国际（中金公司香港子公司）今年前八个月港股承销规模已达225.82亿元，超过2024年全年，市场份额遥遥领先。
但港股业务的扩张也带来新的挑战。根据Wind数据，虽然头部券商收入规模显著增长，但利润率普遍下滑至20%左右，不及2023年“827新政”前50%水平的一半。这反映出在竞争激烈的港股市场中，部分券商不得不以价换量，通过更具竞争力的报价争取市场份额。
尽管面临利润率压力，内资券商在港股市场的竞争力正在快速提升。截至9月5日，港股IPO承销金额前五名中，内资券商已占据四席，展现出强大的市场竞争力。
冰火两重天！10家券商投行仍在亏损，有的甚至由盈转亏
券商投行正在逐步走出寒冬期。
2024年中报显示，在披露投行业务利润的48家券商中，有20家出现亏损，占比高达41.67%。其中不乏投行实力强劲的头部券商，例如中金公司、中信建投等。
而从2025年中报来看，投行盈利能力显著改善，投行业务亏损的券商数量降至10家，较去年同期减少一半。头部券商投行已全部扭亏为盈，处于亏损状态的多为中小券商投行。今年投行仍然亏损的券商包括：国金证券、山西证券、国信证券、中泰证券、中原证券、华西证券、太平洋、长江证券、国元证券、华林证券。
值得注意的是，在大多数券商投行2025年利润增加的同时，也有个别券商亏损扩大，甚至有些在2024年中报盈利的券商，在今年中报出现亏损。
最为典型的是中泰证券投行，其2024年中报利润为1.39亿元，位列行业第十；今年上半年却亏损3759.35万元。中泰证券属于排名靠前的地方腰部券商，近年来营业收入保持在行业第15至20名之间，2025年中报以52.57亿元位列券业第18名，投行业绩排名与营业收入排名基本吻合。
值得注意的是，中泰证券投行尽管上半年亏损3759.35万元，成为披露投行利润的券商中仅有的10家亏损投行之一，但其上半年投行营业收入仍以2.61亿元排在行业第16名。
另一家投行收入排名较好但利润亏损扩大的券商是国金证券。其投行今年上半年以3.77亿元的较高收入位列券业第11名，亏损却高达9806.98万元。去年同期，国金证券投行亏损额为1750.89万元，远低于当时中金公司、中信建投等头部券商的亏损规模。
如今，中金公司、中信建投等投行已扭亏为盈，上半年利润分别达到2.76亿元和1.80亿元，位列行业第五和第九。而国金证券投行的亏损却进一步扩大，成为今年投行利润亏损规模最大的券商。
为何头部券商投行已经扭亏为盈，而国金证券、中泰证券的投行利润反而大幅缩水？关键因素之一在于IPO项目锐减。
根据Wind数据，去年上半年，国金证券、中泰证券曾分别保荐3家、2家企业A股上市，而今年前六个月，两家券商保荐上市的企业均只有1家。此外，国金证券保荐上市的主板项目肯特催化募资规模未达预期，原计划募资5.71亿元，实际募资仅3.39亿元，完成率仅为59.37%。
不过，8月份国金证券接连保荐能之光、巴兰仕两家企业在北交所上市，募资完成率均超过96%。其中，巴兰仕实际募资3.45亿元，甚至超过由国金证券保荐的主板项目肯特催化的实际募资额。受此影响，国金证券投行下半年业绩或将明显改善。
需要指出的是，中信证券、中金公司等头部券商此前将更多精力集中于主板、科创板等募资规模更大、收入性价比更高的项目。随着IPO节奏调整，头部券商纷纷下沉，加大在北交所、新三板等各类项目中的投入，进一步挤占了原本属于中小券商投行的市场空间。“827新政”实施已超过两年，头部券商策略调整的效果逐步显现，与之相对应，中小券商投行的劣势也愈发明显。
此外，今年亏损的投行中还有两家值得关注：一家是太平洋证券，其投行今年上半年由盈转亏，去年1—6月利润为1852.17万元，今年上半年亏损1084.68万元。不过太平洋证券投行盈利转亏损的差值相对较小，其在上市券商中的综合排名也相对靠后。
另一家是国信证券。该券商今年上半年营业收入、净利润等表现优秀，总营收110.75亿元位列券商第八。这是其自2018年以来首次在中报期进入券商营收前十，实现了排名的重要突破。然而投行业务成为国信证券业绩的最大拖累，上半年亏损4072.60万元，较去年同期的4168.71万元亏损规模略有收窄。
中金公司强势回归，投行收入靠什么逆袭杀回行业第二？
哪家券商投行进步最大？
如果单看投行收入同比增速，有三家超过200%，分别为中银证券（216.81%）、国联民生（214.94%）和华安证券（214.50%）。其中，中银证券与华安证券基数较小，在线股票杠杆配资排名去年上半年投行收入均为3000余万元，今年上半年增至1亿元左右。
国联民生上半年投行收入为5.44亿元，排名行业第七，属于中大规模投行中增速最快的一家。不过，其投行收入的显著增长更多源于券商合并——2025年半年报是国联证券与民生证券合并后披露的首份详细财务数据。需要注意的是，合并前的上市券商国联证券投行并非其优势业务，排名常年在20名以外；而民生证券则以投行为特色，多次跻身行业前十，2024年上半年以5.39亿元位列券业第七，仅次于中金公司。
排除合并因素，头部投行中增速最快的当属中金公司，无论是收入还是利润均有大幅提升。
利润方面，2024年中金公司投行一度出现亏损，前6个月亏损7.84亿元。当时，中金公司面临A股和港股市场IPO等多个投行细分领域的多重压力，加之其庞大的投行团队规模与较多高成本的海外布局，使其承受的压力较多数券商更大。
2024年四季度起，港股市场回暖，IPO提速、募资规模也随之增加。在港股市场常年位居中资券商榜首的中金公司投行开始快速“回血”，截至当年年底，投行已扭亏为盈，实现利润4.23亿元。今年上半年，港股市场继续向好，中金公司投行收入也随之大增，今年1—6月利润已达2.76亿元。
从收入来看，进步则更为显著。去年上半年，中金公司投行收入仅为5.79亿元，今年上半年大幅增至14.45亿元，同比增幅高达149.70%，排名也由去年同期的第六提升至第二，与“券业一哥”中信证券的差距收窄至6.09亿元。
实际上，中金公司投行业绩大增的关键在于港股业务。其在香港的业务通过子公司中金国际开展。今年上半年，中金完成了宁德时代港股IPO（2023年以来全球最大IPO）、海天味业、三花智控等明星项目，服务中资企业全球IPO融资规模约111亿美元，位列市场第一。
拉长时间线来看，根据Wind数据，今年前八个月，中金国际港股IPO承销金额已达225.82亿元，超过2024年全年，较排在第二的中信里昂（中信证券香港子公司）多出112.77亿元，优势相当显著。
港股成头部券商新战场！中金、中信激战高盛、大摩
细察券商投行半年报数据，还有一大信号值得关注：头部券商收入增势显著，但利润率并不高，多数在20%左右。而在2023年“827新政”以前，投行利润率达50%以上的头部券商大有人在。
以中信证券投行为例，其今年上半年利润率仅有21.94%，去年同期为25.33%，2023年同期为48.72%，2022年同期为53.51%，2021年同期为54.55%。换言之，中信证券投行利润率已经连续四年下降，如今利润率不及此前高点时的一半。
尽管中信证券投行今年上半年利润率只有21.94%，但在头部券商投行中已属较高水平。上半年投行收入在10亿元以上的券商包括中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、中信建投五家。除了华泰证券利润率较高、中信证券利润率为21.94%外，其余三家券商投行利润率均不足20%，其中国泰海通投行利润率最低，仅有13.38%。
头部券商投行利润率锐减，原因何在？
根据受访投行保代分析，多重原因共同导致这一现象，其中最为核心的因素有两个。
其一，对于头部券商而言，A股IPO大规模超募一度屡见不鲜，超募部分投行提成更高，这是投行此前高利润率的重要来源之一。“827新政”后IPO募资规模的锐减，以及此后出台的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》禁止承销费用按发行规模递增收费比例，外加监管对部分项目承销费进行指导，使得投行从IPO项目中所获得的收入显著降低，利润率随之大幅下降。
其二，随着A股IPO节奏的持续调整，设有香港子公司的券商们纷纷将更多精力投入港股，一场A股投行人与港股投行人的合作就此展开——A股保代劝说部分原本计划冲刺沪深北交易所的企业赴港上市，该保代的香港投行同事与A股保代合作，共同保荐企业冲刺港股IPO。
由于企业赴港上市必须由持有香港相关资格证的保代进行保荐，因此A股保代无法直接保荐企业赴港上市；外加内资券商港股投行人手普遍远小于A股人手，因此A股保代承担这项合作中的大部分实际工作，收入则由二者团队共享。
与A股IPO市场是中资企业的天下不同，在港股市场，内资券商面临高盛、摩根士丹利等国际知名投行，以及香港本土券商的强有力竞争。在将更多精力转至港股后，一些内资券商采取的策略是：以提高市占率为首要目标。低价抢市场即成为随之而来的常见操作。受此影响，部分投行港股业务收入提升显著，但利润率有限，继而加剧了投行利润率的整体下降。
可喜的是，内资券商在港股市场的竞争力正在快速提升。
Wind数据显示，截至9月5日，2025年港股IPO承销金额前五名中（按发行日），内资券商占据四席，并且位列冠军的中金国际以255.94亿元的承销规模遥遥领先，是排在第二的中信里昂（中信证券香港子公司）的2倍有余。第二至第五分别为中信里昂（中信证券香港子公司，112.98亿元）、摩根士丹利（104.10亿元）、华泰金控（华泰证券香港子公司，100.24亿元）、中信建投国际（89亿元）。而在此前多年，港股IPO前五名里中资券商最多只有三家。
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
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